國外有一種Covered Call ETF，，中文翻譯成『掩護性買權ETF』，年化配息率高達12%，這類型ETF雖然透過選擇權操作，但並不是槓桿操作，所以風險不會比投資ETF還要大。臺灣還沒有投信發行這類型ETF，只能夠過複委託或國外券商才能買到。不過這也沒問題，這種操作可以自己來，只不過稍微麻煩一點，而且要有一定金額。

掩護性買權策略並不是什麼新的操作策略，只是一般人對選擇權比較陌生，較少人知道可以這樣應用。要了解這種投資方式，得先對選擇權有個初步認識才行。選擇權分為買權(Call)以及賣權(Put)兩種，Covered Call只會用到買權，這裡我只介紹買權，賣權就不介紹了。買、賣權及買方、賣方容易混淆，所以以下買權都以英文Call來替代。

選擇權交易就是買賣具有選擇權利的契約，所謂Call交易，就是雙方約定未來一個日期（到期日），Call的買方，有權以約定的價格(履約價)，跟Call的賣方買入契約所指定標的。Call的買方擁有這個選擇權，所以必須支付權利金給Call的賣方。投資人可以當買方，也可以當賣方，交易價格就是權利金。例如於2022/9/14在0050市價113.6元當時，買入一檔代號NYO的Call，履約價115元，到期日為2022年10月份。NYO的指定標的為0050元大臺灣50 ETF，一口選擇權為10,000單位數。

Call的買方要支付權利金，看好0050到期會上漲超過履約價，就可以用較低的履約價跟賣方買入，再至市場賣出，市價及履約價的價差就是獲利。買方只要投資些許的權利金，就有機會獲得高額價差，屬於高度財務槓桿的一種。到期時標的價格若未達履約價，只要不履行權利即可，損失頂多就是所支付的權利金。例如上述NYO例子，0050到期時價格漲到120元，Call的買方就會行使權利，以115元買入0050，然後以市價120元賣出，價差5元就是獲利。若是到期股價跌至110元，Call的買方只要放棄權利，僅虧損權利金而已。

相對的，Call的賣方雖然有權利金可收，但也承擔相當的風險，假若指定標到期的價格上漲超過履約價，買方就會行使權利。而買方的獲利卻得由賣方承擔。選擇權交易很類似保險，保障到期時標的價格不會超過履約價，超出部分就要理賠，而權利金就是保費，買方就是被保險人，賣方就是承擔保險人。買保險的人要支付保費，賣保險的當出險時要理賠，天經地義！

Call的賣方要承擔標的價格上漲的風險，上漲愈多理賠金就愈多，而且沒有上限。但是這個風險卻可以用掩護性買權輕易地避開，就是在賣出Call的同時，也買入指定標的，例如賣出一口NYO的Call，同時也買入10,000單位的0050，到期時不論0050價格比履約價115多出多少，持有的0050也會漲這麼多，透過賣出持有的0050來支付理賠金額，這風險就不見了，所以才稱為掩護性買權。

圖一就是範例NYO（1）在2022/9/14的報價圖，該檔選擇權在2022年10月份到期（2），當時0050現貨價格113.6元（3），115元履約價的權利金買入2.21元，賣出2.57元（4）。以這報價來說，Call的買方得支付2.57元權利金才能買到，Call的賣方願意只收取2.21元權利金才賣得出去。選擇權的到期日為該月的第3個星期三，也就是2022/10/19。假設以2.21元賣出一口Call，到期日0050價格為120元，Call的買方賺了5塊錢價差，卻只花了2.21元權利金，投資報酬率126%。Call的賣方雖然可以收到2.21元的權利金，卻得賠給買方獲利的5元價差，所以是虧損的。

用NYO操作掩護性買權，就是賣出一口NYO的Call，同時也買入10張0050，也就是一個組合的概念。賣出Call可收取權利金2萬2,100元，0050買入時股價113.6元，總共投資113萬6,000元。到期時結算，如果0050價格超出履約價115元，只要賣出持有的0050去支付理賠，不會有虧損。權利金是現金入帳，等同於配息，配息率1.95%。期間只有35天，相當於20.3% 【=1.95%*365/35】的年化配息率。

表一是本範例操作的結果，到期若0050股價為120元，高於115元履約價，Call得要理賠買方每股5元的價差，但持有的0050每股可是獲利6.4元，扣除理賠金5元之後，還有1.4元資本利得，加上權利金2.21，綜共3.61元。到期若0050股價下跌至110元，低於履約價115元，無需理賠買方，總計收到權利金2.21元，只是持有的本金虧損3.6元，扣除收取權利金之後，虧損1.39元。

表一：掩護性買權策略

買入0050	到期0050價格	履約價	權利金收入(a)	Call損益(b)	0050損益(c)	總損益(a)+(b)+(c)
113.6	120	115	2.21	-5	6.4	3.61
113.6	110	115	2.21	0	-3.6	-1.39

這只是持有35天期間的損益，如果要長期持有又該如何呢，當選擇權到期時，只要再賣出下一個月份的Call即可，又有新的權利金可收，只是這時候也要再買入0050。既然當月結算的時候要賣出0050，下個月又要買入0050，實在沒有必要多此一舉。所以到期時，只要再賣出一口下月份的Call，原有的0050繼續持有即可。

為了方便讀者了解，上述都不含保證金，其實賣出Call有風險，交易前得先備好保證金，金額就是權利金22,100元，加上風險保證金71,000，再扣除價外價值14,000元，總共79,100。所以實際一開始投入金額不是只有10張0050的金額，得再加入保證金，總共121萬5,000元，收到權利金22,100元，相當於配息率1.82%，年化報酬率19.0%。

不過到期時若0050上漲至120元，結算時會直接從保證金中扣除5萬元，當下個月再賣出Call時，保證金就得再補足。如果到期0050股價下跌，保證金沒有損失，權利金全部落袋。也就是說，若是當月0050股票上漲，就得再投入差價才能維持掩護性買權測率，隨著上漲次數增加，投入的金額的會多一些，雖然權利金源源不斷落袋，但是上漲所再投入的金額就會減損配息率。

台灣並沒有發行這類型的ETF，所以績效沒得查詢，但是國外的QYLD、XYLD以及RYLD都是同類型的ETF。圖2藍色顯條為QYLD的績效走勢圖，QYLD是賣出Nasdaq-100 Index指數的Call，且持有該指數的權值股。圖中紅色線條為QQQ的績效走勢圖，QQQ則是追蹤Nasdaq-100 Index的ETF。很明顯的QQQ績效就是比QYLD還要好，但是QYLD年化配息率就是12%。

用掩護性買權的權利金當配息確實很不錯，但是整體績效就是比指數還要差。本來就是這樣，要配息就得犧牲價差，就看你要什麼。

圖一：NYO報價圖
https://mis.taifex.com.tw/futures/RegularSession/EtfProducts/Options)

圖2：QYLD及QQQ績效走勢圖
https://www.morningstar.com/etfs/xnas/qyld/chart

本文刊登於Smart智富月刊290期(2022 10月)
Smart智富月刊290期封面