財務槓桿小兵立大功
日期：2019-11-08
台積電最近1年(2018/10/15~2019/10/14) 含配息報酬率高達31.0%，只要利用財務槓桿，俗稱貸款投資，就可以讓原有的31%報酬率放大到100%，就好像物理槓桿一樣，只要施以一點點的力氣，就可以創造倍數的力量出來。然而，財務槓桿得要非常小心的應用，除了放大報酬率之外，也會放大波動程度，遇到下跌時也會跌得更深。
計算含息報酬率最簡單的方式，就是從美國雅虎下載個股的歷史股價，當中有一個欄位是調整後收盤價(AdjClose)，就是在配息日時將收盤價還原成未配息的價格，只要用AdjClose計算出來的報酬率就是含息報酬率。台積電2019/10/14調整後收盤290元，2018/10/15的調整後收盤價為221.4元，所以一年含息投資報酬率為31% 【=290/221.4 - 1】。
假若以100萬元總資金投入台積電，當中自有資金27萬3,684元，貸款72萬6,316元，年利率5.0%。投資台積電一年可以獲利31%，所以投入100萬元可以獲利31萬元，但是得扣除支付利息3萬6316元，最後得到淨利27萬3,684元。投資者只投入自有資金27萬3,684元，獲得了27萬3,684元的報酬，槓桿投資報酬率100%。
除了會放大報酬率之外，財務槓桿也會放大波動，圖一藍色線條是台積電近一年的走勢，紅色線條是上述範例使用財務槓桿的走勢圖，很明顯的當股價往上走時，使用財務槓桿後上漲幅度會加大，而往下跌的幅度也是會加劇。在沒有使用槓桿時，到期的報酬率為31%，但這期間中還是上下波動，股價最低出現在2019/1/4，調整後收盤價只剩200元下跌了9.8%。使用財務槓桿時，可是下跌了38.6%。
圖一：台積電2使用2.654倍槓桿走勢圖
財務槓桿之報酬率公式如下：
槓桿報酬率 = 原有報酬率 + (貸款金額/自有資金)×(原有報酬率 - 貸款利率 )
上述公式右邊的分式，將貸款金額除上自有資金看成槓桿倍數，而原有報酬率減掉貸款利率視為利差，那麼公式就可以寫成：
槓桿報酬率 = 原有報酬率 + 槓桿倍數 × 利差
沒有貸款時，貸款金額為0所以槓桿倍數也為0，槓桿後的報酬率就等於原有報酬率。財務槓桿的效用是槓桿倍數乘以利差，而利差才是整個關鍵，槓桿倍數只是放大倍數而已。原有報酬率必須大於貸款利率才有正利差，要是原有報酬率比貸款利率低，即便沒有虧損也會造成負的利差，槓桿報酬率就比原有報酬率還要低。所以財務槓桿必須得先有正利差，才能放大原有報酬率，倍數愈大放大比率也愈高。萬一原有報酬率為負值，槓桿倍數也會放大虧損。
以上述台積電例子來說，未使用槓桿的報酬率為31%，貸款利率為5%，也就是26%的利差，一倍的槓桿倍數就會讓報酬率增加26%，兩倍的槓桿倍數會讓報酬率增加52%。從下列公式可以立即算出100%的槓桿後報酬率，所需要的槓桿倍數為2.653846，就是槓桿前後報酬率之差額除以利差，【=(100%-31%)/(31%-5%)】。
凡事不能只看正面，也得看看會有何副作用。範例中一年可以有100%的投資報酬率，主要來自於26%的利差，萬一遇到空頭市場，即便是投資報酬率為-10%，就會出現-15%的利差，同樣的槓桿倍數2.654，槓桿後的報酬率會成為-49.8%【=-10%+2.654*(-15%)】。萬一股價跌了30%，槓桿後的報酬率可是下跌123%【=-30%+2.654*(-35%)】，也就是原有本金不夠賠，反過來變成負債，除了原有貸款之外，又多了一筆債務要清償。再強調一次，萬一原有資產發生虧損，財務槓桿也會放大利差，使得債務增加，這可是雪上加霜啊。
所以，使用槓桿必須非常小心，原有資產的報酬率要夠穩定才能確認會有正利差，而且不要用太大的槓桿倍數。最典型的財務槓桿範例就是做包租公，投資一間房屋出租靠著租金年年獲利。年租金報酬率就是整年收到的租金除上房價，原有資產的報酬率就是租金報酬率，只要租金報酬率高於貸款利率，就會有正利差，租金報酬率愈高正利差愈大。因為租金的變化不會太大，所以租金報酬率通常是非常穩定，才合適有較大財務槓桿。
若以75%貸款來計算，相當於3倍的槓桿倍數，以目前貸款利率約1.8%水準，若租金報酬率有5%，就有3.2%利差，那麼槓桿後報酬率為14.6%【=5%+75/25*(5%-1.8%)】。使用貸款後可以讓原有5%的租金報酬率，放大到14.6%，投入1000萬元當包租公，每年可以有146萬元收租，真是太爽了。
冷靜一下先不要太高興，雖然自有資金只投入1,000萬元，但是3倍槓桿倍數貸款金額就要3,000萬元，持有資產總額為4,000萬元，貸款金額可不小喔。只是目前的台灣租金報酬率相當低，約莫只有1.5%，所以現階段並不適用財務槓桿。而亞洲其他國家如日本、馬來西亞的租金報酬率都有5%上下，美國某些城市更高達10%，這也是國人對國外房地產趨之若鶩的原因。
投資等級債券型基金或ETF，獲利主要也是靠來自於債券的利息，報酬率的波動程度較小，也是財務槓桿的應用之一。只要債券的不含本金配息率高於貸款利率，當然就沒有問題，只是債券的殖利率目前處於低檔，不會有太大的利差出現，尤其是境外的債券基金或ETF還得承擔匯率的風險，造成台幣報酬率變化太大，所以目前並不是很合適。否則債券靠配息獲利，其實跟包租公也沒有太大差別，當然也合適財務槓桿。
目前有許多債券基金配息率都非常高，讓投資者誤以為光靠配息就可以繳利息，非常適合操作財務槓桿。然而，現階段只有新興市場債或高收益債才可能有較高的配息，但這些標的就是因為債信不好才會付出較高利息，遇到景氣不好時，尤其是股市空頭，價格下跌幅度幾乎跟股票型基金一樣，再加上槓桿效應，很容易造成投資者恐慌，結果是斷頭殺出大虧出場，反而得不償失。財務槓桿使用得宜可以小兵立大功，擁有以小博大的效果，但是使用不當也可能造成巨幅虧損，投資者不能不謹慎使用。
