股價自己算 不漏接好股

大立光(3008)在2013年第一季每股淨值185.82元，可是2013/7/12日股票市場上卻是以每股970元成交，股價比淨值多了5倍之多，是甚麼原因讓投資者願意出比淨值高那麼多的價格？許多股票投資者的心中也常有這樣的疑問，為何一檔股票的市場價格跟該企業的淨值不一樣。企業的淨值就是會計帳上的業主權益，也就是企業的帳面價值(Book Value)，既然會計已經算出該企業的淨值了，那股票的買賣為何不是以淨值為準，而是由股票市場的買賣來決定。

簡單說，淨值只是目前股東投入的金額，並沒有將未來的獲利考慮進來，然而股票的價值是由未來的獲利來決定的，並不是看股東已經投資了多少。例如一家擁有龐大資產的企業，每股淨值高達100元，但是目前的CEO卻是個富二代，天天只知享樂，對經營一竅不通，結果當然是年年虧損，淨值也是年年下滑。對於這種看不到未來的企業，投資者當然不會以淨值來買這檔股票！

有一種以淨值為基礎(Pricing Book Value)的股票價值模型，用來解釋這現象最清楚不過了，其核心觀念就是股票價值相當於每股淨值(Book Value)加上溢價(Premium)：

 股票價值 = 每股淨值 + 溢價

企業之淨值是目前投入金額，從財報中就可以輕易得到，而溢價代表的就是企業未來帶進來的獲利之價值。因為獲利發生的時間點在未來，所以必須以現值計算。除此之外，未來獲利還必須扣除「要求報酬」，才具有溢價的價值。換句話說，價值決定於未來的超額獲利。這又如何解釋呢，假如投資銀行定存100元，每年利率為1.5%，所以未來每年都可以領回1.5元利息。依此條件，如果有一家上市公司每股淨值100元，預估未來每年的EPS都是1.5元，投資者會願意用淨值100元來購買這檔股票嗎？

當然不願意了，因為投資這檔股票的未來結果跟定存一模一樣，理性的投資者不會願意用淨值來買。甚至於會比100元的淨值還要低，因為股票所要承擔的風險比定存還要大，獲利當然還要更高才是。那麼這檔股票EPS得要是多少，股價才會維持在100元的淨值呢？就得看這股票的風險而定，波動風險愈高的股票，投資者要求的投資報酬率就會愈高。

就以台積電來說，102年1Q淨值為每股29.55，若投資者要求的投資報酬率是10%，那麼每年的EPS必須大於2.95元，股票內在價值才會大於淨值29.55元。股價若要高於淨值，就必須有超額獲利才行，也就是股東權益報酬率必須大於要求的投資報酬率。所以上述公式可以改寫成股票的價值等於淨值加上未來每年超額獲利之現值加總：

股票價值 = 淨值 + RE₁/(1+r)¹ + RE₂/(1+r)² + RE₃/(1+r)³ + ‧‧‧‧ + RE_∞/(1+r)^∞

上述公式的REn是第n年之超額獲利：

 REn = (股東權益報酬率n – 要求報酬率)*淨值n-1

顯然的，股東權益報酬率就是關鍵，如果股東權益報酬率只等於要求報酬率，那麼股票的內在價值就會維持在淨值，當股東權益報酬率高於要求報酬率時，股價就會比淨值高，反之股價就會比淨值低。

許多投資者會把股價拿來跟淨值相比較，認為當股價淨值比小於1時，代表股價打折投資，是比較划算的。甚至也有人認為投資一檔股票，股價應該比淨值低於某種安全邊際，這樣投資才較有機會。其實這些觀念並不正確，股票價值來自於未來的獲利，只要投資報酬率高於要求報酬率，股票價值就會高於淨值。

下表列出了幾檔代表性的企業，顯然的都擁有較高的股價淨值比，從表中可以看出，這些企業的股東權益報酬率都有亮眼的表現，同時也是較具有投資機會的股票。例如大立光的股價淨值比高達5.22，股東權益報酬率也高達26.02%。而台積電也有3.72，股東權益報酬率也有24.57%，可以看出這些績優企業的股價淨值比都遠高於1，而且愈高的股東權益報酬率擁有愈高的股價淨值比。

再看看2371的大同，股價只有淨值的一半，看起來好似股價比帳面便宜了許多，真的值得買嗎？大同去年的股東權益報酬率為-11.1%，代表去年虧損了股東權益的一成多，如果按照這比例虧損下去，除非增資否則到最後這家公司的淨值就消失，也難怪股價反應了這事實。所以當看到股價淨值比低於1時，不要再以為看到了好機會，這只是反應企業的獲利低於要求報酬而已。

要特別注意的是這淨值是指會計的帳面價值，對於一些擁有龐大土地的資產股，有些資產並未重估，所以帳面淨值有可能被低估，這類型的股票即便是沒有較高的股東權益報酬率，也會有較高的股價淨值比。

精確的股價內在價值必須透過預估每股盈餘、盈餘成長率、股東權益報酬率、以及要求投資報酬率等參數，然後利用Excel的計算能力，就能輕易得到股票的內在價值。但是要特別提醒讀者，以這模型所算出來的是內在價值，並不代表股票的市場價格。市場永遠是瘋狂的，一檔表現平平的股票，在多頭市場時，再高的價格都有人買。同樣的，在空頭市場時，即便股價已經低到具有投資價值也沒有人要買。學會分析股票價值，就是在空頭市場時，尋找價值被低估的股票，然後進場長期持有，投資其實就應該這麼簡單才是。

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本文刊登於Smart智富月刊180期(2013 8月)