財務槓桿

日期:2009-12-13

如果有人大聲吹噓的說他一年的投資報酬率高達80%,十之八九一定是使用了財務槓桿,簡單說就是舉債投資,也就是利用別人的錢來賺錢。雖然財務槓桿可以增加報酬率,但是也可能加大投資損失,該如何拿捏可是一門學問,投資者不可不知。

財務槓桿觀念

資產報酬率(Return On Assets)

了解財務槓桿之前得先知道什麼是資產報酬率,因為這是一切的基礎。所謂「資產」就是投資標的物,例如股票、房地產等資產。運用該資產會產生獲利,其獲利金額佔資產的比例就稱為「資產報酬率」,其公式:

資產報酬率 = (資產期末淨值 / 資產期初淨值) - 1

要注意的是以上敘述均沒有談及何者擁有該項資產,以及用何一種資金方式取得該項資產,僅論及該項資產會產生的獲利。但是若這項資產是投資者以自有資金購入,那麼該資產的報酬率就等於投資者報酬率,或者總報酬率。所以資產報酬率也可以解釋為無貸款之投資報酬率。圖一說明了自有資金與資產之關係。

▼圖一:資產報酬率
資產報酬率

舉個例子來說,Maggie以每股50元買了20張台積電股票,一年後股價漲到每股60元,而且配了2元股息。Maggie這項投資的「資產」為20張台積電股票,那麼資產報酬率:

=((60+2)*20*1000)/(50*20*1000) - 1
=(60+2)/50-1

= 24%

總報酬率

總報酬率就是考慮貸款因素後,以投資者角度來看的投資報酬率。若資產全部都是以自有資金持有,沒有貸款問題,「總報酬率」當然等於「資產報酬率」。若資產一部分是自有資金,另一部分是以貸款方式取得,不論投資是否獲利都得支付利息。該項資產所產生的獲利必須扣除利息後,所剩下的「淨額」與「自有資金」的比例稱為總報酬率,也是投資者的實質報酬率

財務槓桿之意義

資產報酬率和資金的取得方式是無關的,但是投資者的報酬率卻和如何取得該資產的資金方式息息相關。投資者可以用全額自有資金,或者是部分自有資金、另一部份以貸款來取得該項資產。依據貸款金額與自有資金比例之不同,所得到的投資報酬率(總報酬率)是不一樣的。

例如以100萬元買了20張台積電股票賺了24萬元,這項投資的資產為「20張台積電股票」,也就是資產報酬率24%。不論這100萬元資金用的是自己的錢,或是借來的,台積電股票都會賺24萬元。唯一不同的是:用自己的錢買的不用付利息,借來的要付利息而已。如果這100萬是全額自有資金,那麼總報酬率還是24%。若一半自有資金,另一半貸款、利率4%,那麼台積電股票本身的獲利還是24萬,可是得支付50萬貸款的利息2萬元,結算淨獲利22萬元。投資者只拿出50萬元資金,卻可以拿到22萬元之獲利,相當於44%(=22/50)的投資報酬率。

再舉一個房地產的例子:投資1,000萬買房子來出租,每年收取50萬元的租金,相當於5%的租金報酬率。這項投資的資產為「房子」,所以資產報酬率等於租金報酬率5%。那麼不論這1,000萬是全部自己的錢,或是部分貸款,都不會影響50萬的租金收入,只是貸款部分需要付利息。若同樣這房子一半自有資金,另一半貸款、利率2%,也就是500萬自備款,另500萬舉債支付。500萬貸款每年必需支付10萬的利息(=500*2%),所以投資者每年實值獲利為40萬元(=50-10)。對投資者而言投資報酬率提高為8%(=40/500)。

雖然借來的的資金是要付利息,但是投資所賺的獲利卻全部歸屬於投資者所擁有。這代表一件很重要的意義,一個投資標的物的獲利若大於所需支付利息,就值得以借貸方式投資,因為資金是借來的,投資者不用拿出一毛錢。然而,獲利與利息的差額卻是屬於投資者的。以投資者的角度來看,是會增加報酬率的。簡單說,一項投資的資產報酬率大於貸款利率,舉債投資會提升投資者的總報酬率,而且貸款部位愈多,總報酬率愈高。

報酬率怎會變高呢

有讀者或許覺得納悶,全部以自有資金投資,可以不用支付利息。然而貸款投資卻得付利息,照理說實值獲利會變少才是呀,怎會報酬率變高了呢?例如投資1,000萬元房屋出租,每年收取50萬租金。若全部自有資金就可以實收50萬,若500萬自有,另借500萬、年息2%,那麼得付10萬元利息,實收才40萬呀。

不錯,雖然一半貸款投資實收只有40萬,但是只需出資500萬,就可得到40萬元獲利。相較於全額自有資金投資,1000萬元賺50萬元,以報酬率觀點來看,當然是高多了。

財務槓桿的波動風險

Maggie總共投資100萬元,買了20張台積電股票,每張股票賺了1.2萬,總共賺進了24萬元。聰明的投資者就想到了一招,以手中的持股抵押,向銀行借了100萬、年利率4%。心想多了這100萬股票,就可以多賺進24萬,扣除利息錢4萬元外,也還有剩20萬。這樣只要拿出100萬元,可是卻可以擁有200萬的股票,100萬是自己的錢不需要付利息,所以獲利24萬;另外100萬是借來的可得付利息4萬元,所以獲利20萬,總共獲利44萬。綜合整個投資案,拿出100萬元,一年後賺了44萬元,總報酬率為44%。

看起來真是棒極了,可是天底下沒有白吃的午餐,財務槓桿伴隨的是高風險。別忘了不管投資是否賺錢,都必須按時支付利息。假若Maggie的台積電剛好碰到利空,一年後價位來到45元,股價每股虧了5元,還好有股息2元,也就是每股只損失3元,20張總共淨損6萬元。如果沒有借款的狀況,資產報酬率為-6%。若有額外100萬是借的,除了虧6萬之外還得支付利息4萬元,也就是損失增加為10萬元。總結擁有資產200萬,自有資金100萬,外加銀行借款100萬,淨損16萬元,淨損佔自有資金16% (=-16/100),所以總報酬率為-16%

這說明了一件事,若全部以自有資金投資,不論賺錢或虧損,波動都比較小。假若有部份資金是以舉債方式籌資,那麼波動風險會增大。就好像Maggie的例子,相同的股票價格波動(45元~60元),無貸款的波動風險只有-6%~24%,若一半資金是借來的,波動風險卻放大為-16%~44%。

財務槓桿公式

除了以上的敘述之外,有一個公式可以清晰的分析舉債投資,有哪些參數會影響總投資報酬率。圖二財務槓桿公式等號的右邊有兩個加項,一個是資產報酬率,另一個是「槓桿倍數」乘上「利差」。公式推導不再贅述,請自行看圖三的說明。「槓桿倍數」是貸款金額和自有資金的比值,「利差」就是資產報酬率減去貸款利率。當貸款金額等於零時,槓桿倍數也等於零,那麼總報酬率就等於資產報酬率。

▼圖二:財務槓桿公式
財務槓桿公式

▼圖三:資產以部份自有資金購買
財務槓桿公式說明

利差與槓桿倍數

從以上財務槓桿公式來看,貸款投資首要條件是必須有正利差,也就是資產報酬率必須大於利率,否則貸款投資之報酬率不但沒有增加反而會降低,甚至於變為虧損。

和利差息息相關的是槓桿倍數,貸款部分所增加(或減少)的報酬率等於「槓桿倍數」乘上「利差」。若利差為20%、槓桿倍數為1,總報酬率會比無貸款增加20%。相同的20%利差,當槓桿倍數為4時,整體報酬率會比無貸款時提升80%。簡單說槓桿倍數具有放大利差的效果,但是千萬記得:不但會放大獲利;也會放大損失。

以上述Maggie的台積電股票例子來說,資產報酬率為24%,貸款利率等於4%,當中利差為20%。總資產200萬當中100萬為自有資金,另100萬是貸款,根據公式槓桿倍數為100/100,也就是一倍的槓桿。那麼總報酬率等於:

=24% + 1/1*(24%-4%)
=44%

假若資產報酬率不是24%,而是-6%時,總報酬率等於:

= -6% + 1/1*(-6%-4%)
= -16%

下表是上述總結:台積電股價以每股50元購入,槓桿倍數為1時,當股價變動由45~60元時,資產報酬率及總報酬率波動狀況。

一年後股價
資產報酬率
總報酬率
60
24%
44%
45
-6%
-16%

投資房地產範例

假設James、Peter跟Lisa三個人都各自擁有1,000萬元,也都想當包租公。投資條件也都一樣,租金報酬率有5%,貸款年利率為2%。James生性保守全部以現金買入房屋一間,每年收取50萬的租金,總報酬率為5%。Peter是個穩健的投資者,認為包租公風險不大,則以自備款500萬、另外500萬貸款買入1,000萬房子兩間,也就是自有資金1,000萬元,另外1,000萬元以貸款方式取得。Peter的年租金收入提升為100萬元,扣除20萬的利息,淨收入還有80萬元,相當於8%的總報酬率。Lisa別看她是個女子,個性超悍喜好風險性投資。Lisa以每間房屋200萬自備款、另外800萬貸款,買入5間房屋。同樣自有資金為1,000萬,但是貸款金額高達4,000萬元。這樣年租金收入就有250萬元,扣除利息金額80萬元,淨賺170萬元,相當於17%的總報酬率。這三個投資者總結如下:

▼表二:投資1,000萬,租金報酬率5%,利率2%

投資者
房屋數量
槓桿倍數
租金收入
利息費用
淨收入
總報酬率
James
1
0
50萬
0
50萬
5%
Peter
2
1
100萬
20萬
80萬
8%
Lisa
5
4
250萬
80萬
170萬
17%

這三個投資者都具備同樣的條件,可是因為使用了財務槓桿程度不同,每年的投資報酬率卻大大的不一樣。

財務槓桿試算

資產報酬率
%  
貸款利率
%

槓桿倍數
(貸款金額/自有資金)


例如 4 或 8/2 都可

總報酬率
%

適用時機

上述Maggie投資台積電股票的範例,因為股票波動過大,並不是一個使用財務槓桿的好時機。拿股票當範例主要用意是想凸顯損失也會被放大。但如果一項投資具有相對穩定的資產報酬率,幾乎不用擔心利差會變為負值時,就是使用財務槓桿的好時機。以目前很多包租公(婆)在操作的分租套房投資為例,因為有穩定的租金收入,所以資產報酬率也相對穩定,當然這就是一個使用財務槓桿好範例。只是我常替那些投資者憂心的是:槓桿倍數做得太大了,太貪心了。財務槓桿永遠是個兩面刀,可別到時傷了自己。有關分租套房以槓桿投資可以參考:正夯的分租套房投資術,這篇有詳細的分析及探討。

參考

提供一個「報酬率深入剖析」的投影片,這是在社大上課時所使用的投影片之一,裡面也有一部分提及財務槓桿,可以當作一個參考。以及「報酬率的深入探討」都是可延伸閱讀的網頁。



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